{"id":5657,"date":"2020-10-13T11:13:20","date_gmt":"2020-10-13T14:13:20","guid":{"rendered":"https:\/\/artica.capital\/asset-cartas\/case-de-investimento-grupo-biotoscana\/"},"modified":"2025-08-19T10:52:24","modified_gmt":"2025-08-19T13:52:24","slug":"case-de-investimento-grupo-biotoscana","status":"publish","type":"cartas","link":"https:\/\/artica.capital\/en\/asset-cartas\/case-de-investimento-grupo-biotoscana\/","title":{"rendered":"Investment Case: Biotoscana Group"},"content":{"rendered":"<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-eb5bab19 wp-block-group-is-layout-constrained\">\n<div class=\"wp-block-columns artica-content-spaces artica-card-container is-layout-flex wp-container-core-columns-is-layout-28f84493 wp-block-columns-is-layout-flex\">\n<div class=\"wp-block-column artica-side-content is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\" style=\"flex-basis:365px\">\n<div class=\"wp-block-group artica-carta-toc has-pureza-background-color has-background has-global-padding is-layout-constrained wp-container-core-group-is-layout-09e94731 wp-block-group-is-layout-constrained\" style=\"margin-bottom:0;padding-top:24px;padding-right:24px;padding-bottom:24px;padding-left:24px\">\n<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-block-group-is-layout-constrained\">\n<div class=\"wp-block-group has-global-padding is-layout-constrained wp-block-group-is-layout-constrained\">\n<nav class=\"wp-block-pycblocks-table-of-contents-pyc artica-toc artica-carta-toc has-rocha-color has-text-color has-link-color wp-elements-6b4a1676d41e569b728345c246c9a780\"><ol><li><span class=\"wp-block-table-of-contents__entry\">Investment Case: Biotoscana Group<\/span><\/li><li><span class=\"wp-block-table-of-contents__entry\">Contexto da empresa e investimento inicial<\/span><\/li><li><span class=\"wp-block-table-of-contents__entry\">An\u00e1lise no p\u00f3s-aquisi\u00e7\u00e3o<\/span><\/li><li><span class=\"wp-block-table-of-contents__entry\">Resultado<\/span><\/li><\/ol><\/nav>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n\n<div style=\"font-size:12px; padding-right:40px;padding-left:40px;\" class=\"wp-block-pycblocks-read-time-pyc\">\n      7&nbsp; min de leitura<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-column is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\" style=\"flex-basis:70px\"><\/div>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-column artica-carta-text is-layout-flow wp-block-column-is-layout-flow\">\n<h2 class=\"wp-block-heading has-noite-color has-text-color has-link-color wp-elements-dda98d43dda46e83aa165af9bc58b96c\">Investment Case: Biotoscana Group<\/h2>\n\n\n\n<p>Dear investors,<\/p>\n\n\n\n<p>Para a carta desse m\u00eas, vamos compartilhar um case recente do Arc\u00e1dia, que foi o investimento no Grupo Biotoscana (GBT).<\/p>\n\n\n\n<p>A GBT foi um investimento relevante do portf\u00f3lio desde meados de 2019 at\u00e9 nossa sa\u00edda da posi\u00e7\u00e3o em agosto de 2020, quando a empresa realizou uma oferta p\u00fablica para fechamento do capital. Foi um investimento de pouco mais de um ano que apresentou uma valoriza\u00e7\u00e3o de 29%, comparado a 6-8% do Ibovespa no mesmo per\u00edodo.<\/p>\n\n\n\n<p>Esse \u00e9 um case interessante pois o dividimos em 2 fases com caracter\u00edsticas de an\u00e1lise distintas. A primeira fase correspondeu ao per\u00edodo de entrada at\u00e9 outubro de 2019, quando foi anunciado oficialmente que o controle da empresa seria vendido. Nessa fase, a an\u00e1lise do investimento era mais focada nos fundamentos da empresa, similar \u00e0s demais an\u00e1lises que realizamos. E a segunda fase correspondeu ao per\u00edodo de outubro de 2019 at\u00e9 nossa sa\u00edda em agosto de 2020. Nessa segunda fase, o investimento tinha caracter\u00edsticas de arbitragem.<\/p>\n\n\n\n<p>A seguir, detalhamos o nosso processo de investimento na empresa, com \u00eanfase na fase de arbitragem.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Contexto da empresa e investimento inicial<\/h2>\n\n\n\n<p>O Grupo Biotoscana (GBT) realiza a comercializa\u00e7\u00e3o de medicamentos de alta complexidade para tratar doen\u00e7as como c\u00e2ncer, AIDS e Hepatite C. A empresa nasceu de um projeto de consolida\u00e7\u00e3o do setor na Am\u00e9rica Latina, promovido pelo fundo de private equity Advent. 4 empresas foram adquiridas para formar o grupo: Biotoscana (Col\u00f4mbia, 2011), United Medical (Brasil, 2014), LKM (Argentina, 2015) e DOSA (Argentina, 2017).<\/p>\n\n\n\n<p>Diferente de outras farmac\u00eauticas, a GBT tem um modelo de neg\u00f3cios que requer poucos investimentos em P&amp;D. Ao inv\u00e9s de desenvolver as drogas, a empresa compra licen\u00e7as de comercializa\u00e7\u00e3o de medicamentos de grupos farmac\u00eauticos internacionais que n\u00e3o tem for\u00e7a de distribui\u00e7\u00e3o na Am\u00e9rica Latina. Uma vez compradas as licen\u00e7as, a empresa fica respons\u00e1vel por conseguir as aprova\u00e7\u00f5es regulat\u00f3rias necess\u00e1rias para cada medicamento e por sua distribui\u00e7\u00e3o, comercializa\u00e7\u00e3o e p\u00f3s venda.<\/p>\n\n\n\n<p>Se bem executado, o modelo de neg\u00f3cios da empresa permite retornos elevados, atrav\u00e9s da combina\u00e7\u00e3o da compra das licen\u00e7as de boas mol\u00e9culas a pre\u00e7os atrativos com a baixa necessidade de investimentos em pesquisa. H\u00e1, no entanto, dois problemas com o modelo. O primeiro \u00e9 que a empresa \u00e9 dona apenas da licen\u00e7a de comercializa\u00e7\u00e3o da droga por um prazo espec\u00edfico, e n\u00e3o da droga em si. Por isso, a empresa corre sempre o risco de n\u00e3o renova\u00e7\u00e3o dos contratos de licenciamento por parte das farmac\u00eauticas. O segundo \u00e9 que o ciclo de ado\u00e7\u00e3o das mol\u00e9culas pode ser bastante longo. Ap\u00f3s a compra das mol\u00e9culas, a empresa leva em m\u00e9dia 1-2 anos para conseguir as aprova\u00e7\u00f5es regulat\u00f3rias necess\u00e1rias e mais 5-6 anos de matura\u00e7\u00e3o do produto at\u00e9 que ele seja amplamente adotado pelo mercado e atinja seu pico de vendas potencial. Portanto, \u00e9 poss\u00edvel que a empresa realize investimentos que demoram anos at\u00e9 que seus resultados comecem a ser refletidos em seus demonstrativos financeiros.<\/p>\n\n\n\n<p>Esses problemas convergiram para um p\u00e9ssimo retorno das a\u00e7\u00f5es nos dois primeiros anos ap\u00f3s o IPO. A empresa realizou o IPO em 2017 com o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o em R$ 26,50 e chegou a ser negociada pr\u00f3ximo a R$ 7,00 em 2019, uma queda de 73%.<\/p>\n\n\n\n<p>Os principais motivos que explicam essa queda foram: (1) o pre\u00e7o do IPO assumia a execu\u00e7\u00e3o de um plano de neg\u00f3cios bastante desafiador; (2) em 2018, a GBT perdeu um contrato importante de medicamentos que representavam 15% das suas receitas (o contrato era com a Actelion e n\u00e3o foi renovado ap\u00f3s a empresa ser adquirida pela Johnson &amp; Johnson); (3) a Argentina (importante regi\u00e3o de atua\u00e7\u00e3o da GBT) entrou em uma crise econ\u00f4mica, o que n\u00e3o ajudou nos resultados da empresa. A queda do pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o fez a empesa ficar desacreditada pelo mercado e, em nossa avalia\u00e7\u00e3o, proporcionou uma boa janela de entrada.<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Gr\u00e1fico 1 \u2013 Pre\u00e7o por a\u00e7\u00e3o da GBT e principais milestones (parte 1)<\/strong><\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1087\" height=\"594\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-01.webp\" alt=\"-\" class=\"wp-image-5655\" srcset=\"https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-01.webp 1087w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-01-300x164.webp 300w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-01-1024x560.webp 1024w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-01-768x420.webp 768w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-01-18x10.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1087px) 100vw, 1087px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<p>Nosso principal motivo para acreditar que a\u00e7\u00e3o havia ficado barata era que a GBT tinha um pipeline de mol\u00e9culas rec\u00e9m lan\u00e7adas com um enorme potencial de vendas, mas que ainda estavam na fase de amadurecimento e n\u00e3o tinham impacto significativo nos resultados da empresa. Era uma tese que demoraria mais tempo para se materializar, mas que acredit\u00e1vamos ter uma \u00f3tima margem de seguran\u00e7a e, por isso, resolvemos realizar o investimento. Essa foi a fase 1 do case.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">An\u00e1lise no p\u00f3s-aquisi\u00e7\u00e3o<\/h2>\n\n\n\n<p>Poucos meses ap\u00f3s o investimento, foi anunciada a venda do controle da GBT para o grupo canadense Knight Therapeutics. Na verdade, j\u00e1 hav\u00edamos considerado essa hip\u00f3tese nas discuss\u00f5es iniciais dado que M&amp;As s\u00e3o bastante comuns no setor, e a Advent j\u00e1 estava completando 8 anos desde seu investimento inicial, ent\u00e3o o prazo para seu desinvestimento estava pr\u00f3ximo\u00b9.<\/p>\n\n\n\n<p>Em situa\u00e7\u00f5es como essas, fica clara a necessidade de mudan\u00e7a do foco da an\u00e1lise. Ao inv\u00e9s de buscar entender os fundamentos e perspectivas do neg\u00f3cio, passa a ser mais importante entender as caracter\u00edsticas da transa\u00e7\u00e3o e seus impactos nos acionistas minorit\u00e1rios. Em especial, o problema passa a ser encontrar o pre\u00e7o justo da a\u00e7\u00e3o hoje dadas as seguintes vari\u00e1veis: (1) a probabilidade de que a transa\u00e7\u00e3o seja de fato conclu\u00edda; (2) o pre\u00e7o da transa\u00e7\u00e3o e, consequentemente, o pre\u00e7o que ser\u00e1 pago a n\u00f3s, acionistas minorit\u00e1rios e (3) o prazo para que tal pagamento seja realizado. Abaixo detalhamos cada uma dessas vari\u00e1veis:<\/p>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\">\n<li>Probabilidade de fechamento da transa\u00e7\u00e3o: Nesse ponto, o nosso background em M&amp;A permitia um diferencial na an\u00e1lise. Em situa\u00e7\u00f5es como essas, ap\u00f3s o an\u00fancio da transa\u00e7\u00e3o, \u00e9 comum que algumas condi\u00e7\u00f5es precedentes tenham que ser realizadas at\u00e9 que a transa\u00e7\u00e3o seja conclu\u00edda. Condi\u00e7\u00f5es precedentes comuns s\u00e3o:\n<ul class=\"wp-block-list\">\n<li>Aprova\u00e7\u00e3o de \u00f3rg\u00e3os anti-trust: Nesse caso, como a Knight n\u00e3o tinha presen\u00e7a na Am\u00e9rica Latina (regi\u00e3o de atua\u00e7\u00e3o da GBT), a transa\u00e7\u00e3o n\u00e3o precisava ser submetida aos \u00f3rg\u00e3os anti-trust, eliminando esse risco potencial.<\/li>\n\n\n\n<li>Obten\u00e7\u00e3o de financiamento: Financiamento da transa\u00e7\u00e3o pode ser um gargalo importante em alguns casos, mas n\u00e3o era um risco nesse. No an\u00fancio da transa\u00e7\u00e3o, foi dito que ela seria financiada com os recursos em caixa da pr\u00f3pria Knight, e ao avaliar o balan\u00e7o da empresa, vimos que ela tinha recursos mais que suficientes para concretizar a transa\u00e7\u00e3o, mesmo em um cen\u00e1rio adverso, que foi o ocorrido com a crise do Covid-19.<\/li>\n\n\n\n<li>Aprova\u00e7\u00e3o de stakeholders importantes da empresa: Esse ponto poderia ser cr\u00edtico, pois a GBT tinha rela\u00e7\u00f5es comerciais com diversas farmac\u00eauticas que eram donas das drogas licenciadas pela empresa e elas provavelmente teriam que aprovar a venda. No entanto, pela nossa experi\u00eancia, consideramos que dificilmente a GBT e Knight anunciariam a transa\u00e7\u00e3o sem que tais aprova\u00e7\u00f5es n\u00e3o pudessem ser obtidas.<\/li>\n\n\n\n<li>Al\u00e9m da transa\u00e7\u00e3o ser conclu\u00edda, tamb\u00e9m t\u00ednhamos que nos preocupar em garantir que n\u00f3s, como acionistas minorit\u00e1rios, tamb\u00e9m seriamos beneficiados pela venda. Nesse caso, a prote\u00e7\u00e3o aos minorit\u00e1rios era garantida pelo estatuto social da GBT, que estabelecia o direito de tag along\u00b2 aos acionistas minorit\u00e1rios nas mesmas condi\u00e7\u00f5es dos acionistas controladores. Ou seja, em caso de venda de controle, o comprador teria que estender a oferta realizada aos acionistas controladores a todos os demais acionistas da empresa.<\/li>\n<\/ul>\n<\/li>\n\n\n\n<li>Pre\u00e7o pago aos minorit\u00e1rios: Foi proposto o valor de R$ 10,15 por a\u00e7\u00e3o, que seria corrigido pela taxa Selic at\u00e9 a data da conclus\u00e3o do fechamento de capital\u00b3. Por sinal, valor bem pr\u00f3ximo ao que estim\u00e1vamos de forma conservadora como o valor intr\u00ednseco do neg\u00f3cio em nossas an\u00e1lises internas.<\/li>\n\n\n\n<li>Prazo de pagamento: Quando ao prazo para pagamento, o hist\u00f3rico de transa\u00e7\u00f5es similares no Brasil mostra que o prazo para fechamento de capital varia entre 8-12 meses ap\u00f3s a conclus\u00e3o da aquisi\u00e7\u00e3o do controle. Sendo assim, esper\u00e1vamos uma conclus\u00e3o do neg\u00f3cio entre julho e novembro de 2020.<\/li>\n<\/ol>\n\n\n\n<p>Resumindo os 3 pontos acima, t\u00ednhamos o cen\u00e1rio de uma transa\u00e7\u00e3o com probabilidade muito alta de ser concretizada, com um pagamento praticamente garantido de R$ 10,15 \/ a\u00e7\u00e3o (corrigido pela Selic) em um per\u00edodo relativamente curto. Cabia a n\u00f3s monitorar o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o no mercado e determinar os melhores momentos para aumentar ou reduzir a posi\u00e7\u00e3o.<\/p>\n\n\n\n<p>Uma oportunidade de aumentar a posi\u00e7\u00e3o apareceu em mar\u00e7o de 2020, no per\u00edodo de maiores incertezas pela crise do Covid-19. Na \u00e9poca, a a\u00e7\u00e3o chegou a ser negociada a R$ 9,00 e v\u00edamos uma clara assimetria no mercado. Considerando o valor de R$ 10,40 que foi recebido em ago\/2020, est\u00e1vamos diante de uma oportunidade que possibilitava retorno de 16% em 5 meses, o que corresponde a um retorno anualizado de 41% ao ano. Isso comparado a uma taxa Selic de 4,25% na \u00e9poca. Fizemos um investimento significativo e a posi\u00e7\u00e3o chegou a representar at\u00e9 20% do portf\u00f3lio.<\/p>\n\n\n\n<p>Em pouco tempo, a distor\u00e7\u00e3o foi corrigida e a a\u00e7\u00e3o voltou a ser negociada pr\u00f3xima dos R$ 10,00, possibilitando um retorno r\u00e1pido e com baix\u00edssimo n\u00edvel de risco ao Arc\u00e1dia.<\/p>\n\n\n\n<p><strong>Gr\u00e1fico 2 \u2013 Pre\u00e7o por a\u00e7\u00e3o da GBT e principais milestones (parte 2)<\/strong><\/p>\n\n\n\n<figure class=\"wp-block-image size-large\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1043\" height=\"576\" src=\"\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-02.webp\" alt=\"-\" class=\"wp-image-5656\" srcset=\"https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-02.webp 1043w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-02-300x166.webp 300w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-02-1024x566.webp 1024w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-02-768x424.webp 768w, https:\/\/artica.capital\/wp-content\/uploads\/2025\/08\/case-de-investimento-grupo-biotoscana-02-18x10.webp 18w\" sizes=\"auto, (max-width: 1043px) 100vw, 1043px\" \/><\/figure>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Resultado<\/h2>\n\n\n\n<p>Conforme mencionado no in\u00edcio do texto, o investimento em GBT apresentou uma valoriza\u00e7\u00e3o de 29% comparado a 6-8% do Ibovespa no per\u00edodo.<\/p>\n\n\n\n<p>Em nossa opini\u00e3o, esse case traz duas li\u00e7\u00f5es importantes. A primeira \u00e9 que o mercado pode reagir de forma exagerada a not\u00edcias ruins de uma empresa, a ponto de ela ficar desacreditada e possibilitar uma oportunidade de compra. A segunda \u00e9 que, se bem analisadas e entendidas, situa\u00e7\u00f5es de fechamento de capital podem proporcionar \u00f3timas oportunidades de arbitragem que oferecem um n\u00edvel de retorno interessante, com baixo n\u00edvel de risco. No Arc\u00e1dia, estamos sempre monitorando o mercado em busca de tais situa\u00e7\u00f5es.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00b9 Investimentos realizados por fundos de private equity tem prazo m\u00e9dio de 5 a 7 anos.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00b2 Tag along \u00e9 um mecanismo de prote\u00e7\u00e3o dos acionistas minorit\u00e1rios de uma empresa. Ele garante a tais acionistas, o direito de vender sua participa\u00e7\u00e3o na empresa caso ela seja vendida para um terceiro.<\/p>\n\n\n\n<p>\u00b3 No fato relevante que apresentou o fechamento de capital, a empresa apresentou duas op\u00e7\u00f5es aos minorit\u00e1rios. A primeira foi o pre\u00e7o fixo R$ 8,77 e parcelas vari\u00e1veis pagas em 3 anos que poderiam chegar a um total de R$ 2,16, e a segunda com pre\u00e7o fixo de R$ 10,15 por a\u00e7\u00e3o. A segunda alternativa foi a que optamos e, para fins de simplifica\u00e7\u00e3o, \u00e9 nela que focamos no texto.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Na carta desse m\u00eas, apresentamos o case do investimento no Grupo Biotoscana, que rendeu 29% em pouco mais de um ano, superando o Ibovespa. Inicialmente, focamos nos fundamentos da empresa, aproveitando seu pipeline de medicamentos em amadurecimento. Ap\u00f3s o an\u00fancio da venda do controle, adotamos uma tese de arbitragem, analisando riscos da transa\u00e7\u00e3o e obtendo retorno significativo com baixa exposi\u00e7\u00e3o ao risco.<\/p>","protected":false},"author":1,"featured_media":5654,"template":"","meta":[],"class_list":["post-5657","cartas","type-cartas","status-publish","has-post-thumbnail","hentry"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas\/5657","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/cartas"}],"about":[{"href":"https:\/\/artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/types\/cartas"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media\/5654"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/artica.capital\/en\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=5657"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}